3004.中国资本市场的“反内卷”主线与深层次机遇

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技最近涨得如火如荼，AI技术革命确实令人炫目。但我还是想说，本轮中国资本市场的另一条主线，或许是超越科技的存在，那就是反内卷。

在我看来，反内卷的内涵包括了两个互为表里的部分：中国产业的结构升级和中国统一大市场的构建。

我们总喜欢说摸着日本过河，但很多人直接奔着资产负债表去了，这属于直接摸下半身，这是不对的，盲人摸象，要摸就摸全了。

日本作为东亚经济模式的测试服，其经济路径的特征确实非常有参考价值。

第一阶段，高速增长，1956–1973年，这是东亚模式最典型的黄金年代。出口导向性经济，产业政策是主要特征，居民储蓄率极高，资本密集型产业一路狂飙。日本的汽车、钢铁、船舶，借着全球市场需求的东风，迅速完成了工业化跃迁。这段时期的关键词是“国家动员+外需红利”，也是东亚模式最闪亮的时刻。

第二阶段，稳健转型，1974—1990年，石油危机之后，日本的增长放缓，但依旧保持在年均4%以上。东亚模式的第二个特征开始显现：在外需约束增强时，内部通过产业升级来延续增长动能，高素质人才红利释放。日本从重化工转向电子、半导体、汽车精密制造，一度让“日本制造”成为全球质量的代名词。东亚模式在这一阶段体现出强大的韧性：能从外部冲击中迅速调整路径。

第三阶段，停滞与失落，1991–2010年，泡沫破裂后的日本，进入长期低增长，年均不足1%。东亚模式在这里暴露了自身的局限：高储蓄率和高投资驱动，容易在资本过剩下演变为房地产和金融泡沫；人口红利一旦消失，内需不足就成为无法跨越的瓶颈；产业政策的惯性，让资源难以从衰退产业中有效退出；强大的产能会引发围堵，市场空间制约经济体上限。

大家过于重视第三阶段的研究，而忽视或者说轻视了日本从第一阶段向第二阶段的转型，这本质上是一次“外需—内需”的重构。当出口红利的边际效应下降，单纯依靠外部市场已经难以维持高速增长，就必须释放国内消费潜力，推动产业升级。

这一阶段，日本政府推出了几项极具代表性的政策：

《收入倍增计划》：1960年由池田勇人政府提出，目标是十年内让国民收入翻番。通过财政扩张、减税、社会保障扩充，全面刺激内需。

“一亿总中流”计划：意在打造庞大的中产阶层，确保社会稳定与消费能力的持续提升。中产社会的形成，让日本在70—80年代拥有坚实的内需基础。

这些举措背后的逻辑，就是让“出口导向型增长”逐步过渡为“消费与产业升级驱动增长”。在产业层面，从资本密集型、劳动力密集型产业，转向以技术和人才为核心的电子、半导体、精密制造。

这一阶段，日本经济的路径特征很清楚：

政策再分配，把外需赚取的外汇转化为国内消费能力。

产业再定位，从规模扩张转向技术突破。

阶层重塑，通过“全民中产”战略，支撑长期稳定的消费社会。

不是因为日本决策层有多么高瞻远瞩，而是因为经济发展到了这样的阶段，内外部的力量会驱动经济体做这样的转型。

当前的中国经济，其实也正处在类似日本当年从第一阶段向第二阶段过渡的关键时点。出口红利正在边际递减，外部环境不稳定；同时，我们的人口结构和劳动力成本也在发生根本性变化，迫使增长逻辑从“外循环”走向“内外双循环”。

中国接下来的政策路径导向是可以预期的。

第一，会注重利益的分配向民生倾斜。东亚模式的前半程，依靠的是压低消费、提高储蓄，把资源集中用于产业投资。但当产业升级和社会民生成为新阶段的关键词时，政府必然要通过财政扩张、税收调整、社会保障体系完善，把一部分增长成果重新分配给居民部门。

第二，会继续注重对技术要素的分配。从资本密集型向技术密集型转型的过程中，谁能获得研发投入、谁能吸引和留住人才，就决定了产业升级的速度与高度。日本当年通过政策性引导，把资本和人才导入电子、半导体、精密制造；今天的中国，同样要在AI、先进制造、能源等关键赛道上，确保资源配置的效率和倾斜。

第三，推动统一大市场的建设。中国的独特之处在于，拥有超大规模的内需空间，但这个市场的整合程度还不够。日本通过“一亿总中流”的社会愿景，形成了有消费力的中产阶层；中国则需要通过统一大市场的制度安排，打通区域壁垒、流通成本和行业分割，才能让产业升级和消费扩张真正落地。

这种转变，对资本市场来说，意味着深层次的机会。

首先，成熟企业的回报会提升。当政策导向从单纯追求规模扩张转向注重民生和分配，企业也会同步改变经营逻辑。更多公司会把利润通过分红和回购返还股东，而不是一味再投资和盲目扩张。这会让一批现金流稳定、治理规范的成熟企业，逐渐具备长期持有的价值。

其次，民生相关领域的投资有大机会。收入分配向居民倾斜，社会保障和公共服务的加强，会直接扩大居民的消费能力。医疗、养老、教育、公共服务、消费升级等民生板块，会逐步成为结构性主线。

然后，高科技行业的长期赛道依然宽广。这里就不多说了，大家感受已经太强烈了。

我想强调的是，不要把所有的注意力都集中在AI科技狂潮上。中国经济还有一些深层次的变化正在发生：政策的分配重心、产业的升级路径、消费社会的重塑，这些领域同样有很多投资机会。