2865.15年港股风云：从历次港股行情看互联网龙头崛起

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近期，全球资本市场经历了剧烈波动，但港股的反弹幅度却十分亮眼。恒生科技指数自低点以来最大涨幅超23%，而同期万得全A仅上涨了11%。自2025年初以来，港股的表现一直领先，1月13日至3月7日恒生科技累计涨幅超40%，同期万得全A涨幅仅为11%。回顾近20年，港股有三轮明显跑赢A股的行情，本文尝试找出历次港股占优的主要原因，并梳理互联网龙头崛起的脉络，希望能为当下市场提供一些参考。

第一轮：海外流动性充裕

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移动互联浪潮催化

2011-2014年港股持续跑赢A股，累计长达33个月，恒生指数相对沪深300的超额收益达62个百分点。究其原因，海外充裕流动性及人民币升值是核心因素，此外移动互联网浪潮的催化也是推升港股走牛的关键所在。

从宏观流动性看，金融危机后欧美央行长期维持低利率政策，大量资金流入港股市场。2011年10月至2014年7月，外资累计流入港股市场10亿美元，港元汇率也多次触及强方兑换保证。此外，人民币从2005年开始自然升值，2010年6月后重新步入上行趋势，2014年1月达到接近6的高位，这也为港股的表现提供了有力支撑。

除了海外流动性、人民币升值与国内基本面复苏之外，移动互联网浪潮更是推动了港股的上涨行情。2010-2012年移动互联浪潮开启，2009年我国3G正式开始商用，苹果公司于2010年发布了划时代的产品iPhone 4，自此揭开智能手机取代功能机的序幕。映射到股市上，行情沿苹果产业链传导，以各类硬件设备为主题的投资机会开始出现。2011-2012年港股和A股硬件端上涨，其中港股涨幅更大，主因港股聚集中国大部分互联网巨头，能够映射产业变革并引领上涨。

第二轮：南下资金大举流入

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互联网消费龙头崛起

2016-2018年，港股再次大幅跑赢A股。2016年1月至2018年7月，恒生指数跑赢沪深300指数38个百分点。国内供给侧结构型改革推动基本面向好、海外相对宽松的流动性环境是这轮行情的核心原因，另外南下资金的大幅流入也是阶段性推升港股的关键因素。

2016年初，港股估值处于历史最低水平，恒生指数PB仅0.87倍，配置价值凸显。内部来看，供给侧改革和棚改货币化政策推动了基本面的回暖。2016年开始的供给侧改革化解了过剩产能，提升了企业盈利。棚改政策则带动了地产销售和投资的回暖，推动了经济增长。外部来看，2016年美联储加息步伐暂停，海外流动性环境相对宽松

南下资金的大举流入也是港股上涨的重要支撑。2014年沪港通开通后，南向资金持续流入港股市场。2016年12月深港通启动后，南下资金的影响力进一步增大。2016年和2017年，南下资金累计净流入分别达到2112亿元和2943亿元，较2015年的1016亿元大幅增长。来自中国内地的投资者在港股的成交占比从2013年的13%增长到2018年的28%。

2017年，南下资金和外资加持下，互联网消费龙头开始崛起。国内企业受益于庞大的用户群体和应用场景的不断迭代创新，在内容和应用端优势逐渐凸显，带动了港股互联网平台企业盈利快速增长。2017年港股软件服务行业归母净利增速维持在60-80%左右的高速增长水平，2017年1月-2018年3月腾讯控股大涨146%，带动港股软件服务行业指数涨108%。此外，随着国内居民收入提升，消费升级趋势逐渐演绎，同期港股医疗和可选消费行业涨幅分别为69%和50%。

第三轮：基本面快速修复

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港股

互联网龙头起飞

2019年9月至2021年2月，恒生科技指数涨187%，较沪深300指数的超额收益达137个百分点。这一轮港股核心资产大幅跑赢的背后，一是海外流动性环境宽松，二是国内政策推动疫后经济快速修复，三是中概股赴港上市后吸引内外资流入港股。

外部来看，2019年美国受中美贸易摩擦和内外需收缩影响，制造业萎缩，企业投资增长缓慢。美联储于2019年8月开启降息，随后3个月内将联邦基金目标利率从2.5%降至1.75%。2020年疫情爆发后，美联储两次降息共计150BP，并重启量化宽松政策。恒生科技等高成长板块对利率更敏感，海外流动性的宽松环境为其上涨提供了动力。

内部来看，2020年疫情后我国经济更快复苏，港股企业盈利快速改善。在稳增长政策支持下，国内企业逐步恢复正常生产经营活动，企业盈利逐步改善。GDP累计同比从2020年一季度的-6.8%升至2020年四季度的2.3%，而美国、欧盟等海外国家GDP全年依旧负增长。港股归母净利累计同比增速也从2020年一季度的-23%回升至2021年一季度的60%，其中恒生科技盈利回升更快、幅度更大，归母净利累计同比增速从2020年一季度的-8%回升至2021年一季度的240%。

流动性宽松和基本面修复，叠加中概股回港上市潮，吸引内外资流入港股。2018年4月30日港交所推行上市制度改革后，中概股回流趋势加速。2019年和2020年，阿里、网易、京东等多个中概股纷纷赴港股二次上市。优质资产的注入提高了港股的流动性与吸引力，内资和外资在2020年和2021年加速流入港股。2020年1月至2021年2月期间，南下资金累计净流入港股超9000亿元，外资也持续流入港股，成为港股上涨的重要催化。

科技国产替代和互联网核心资产接力推动恒生科技走牛。2019年中美摩擦催生了科技国产替代行情。美国通过发布出口管制清单等方式打压我国龙头企业，催生了港股国产替代行情。中国科技企业加快了国产化进程，尤其是在芯片设计、制造设备、材料等关键环节上的布局。2019年9月至2020年2月期间，港股半导体、信创等板块股价快速上涨，恒生科技指数期间涨幅为45%。

2020年，新冠疫情成为全球数字化转型的重要催化剂。截至2020年12月，我国网民规模达9.89亿，互联网普及率超70%。港股互联网平台凭借其在线上经济领域的核心地位，成为这一浪潮的核心受益者。优异基本面支撑下，港股优质互联网龙头企业成为南下和海外资金最青睐的板块。截至2021年2月，腾讯控股和美团是南下资金持仓最重的个股，持股市值分别达4506、1984亿元。