【上回題要】貨幣只是一個記帳的工具，用甚麼做材料去做貨幣，其實並不是重點，只要所有人都有個共識，貨幣背後代表的財富、價值，貨幣甚至是虛擬，不具形也沒有關係。美元最終取代黃金成為國際結算貨幣，一來是因為普遍而言，相對於世界上任何一個國家，美國是一個重要的貿易對象。但更重要是，就像國際語言一樣，其實對於用甚麼作為國際語言、國際貨幣的共識，也不是單靠槍炮可以「搶下來」。甚麼是貨幣雙軌制？（上） - by Simon Lee | 利世民 - 利世民貼堂壁報版 (substack.com)甚麼是貨幣雙軌制？（中） - by Simon Lee | 利世民 - 利世民貼堂壁報版 (substack.com)第二次世界大戰後，是冷戰。在自由貿易的一方，國際金融政治經濟秩序，亦由美國所主導。換句話說，美元成為國際貨幣的基礎，更重要的原因是最能夠代表戰後秩序的國家，就是美國。其實中共的「偉大民族復興」，說穿了就是相信「中國可以說不」。中國或許真的可以說不，問題是（一）代價是甚麼？（二）由誰去付？再者，中共要說不的，不只是貨幣，還有貿易、科技、文化、政治體制等，統統都要說不；更正確...
【上回題要】貨幣只是一個記帳的工具，用甚麼做材料去做貨幣，其實並不是重點，只要所有人都有個共識，貨幣背後代表的財富、價值，貨幣甚至是虛擬，不具形也沒有關係。美元最終取代黃金成為國際結算貨幣，一來是因為普遍而言，相對於世界上任何一個國家，美國是一個重要的貿易對象。但更重要是，就像國際語言一樣，其實對於用甚麼作為國際語言、國際貨幣的共識，也不是單靠槍炮可以「搶下來」。
甚麼是貨幣雙軌制？（上） - by Simon Lee | 利世民 - 利世民貼堂壁報版 (substack.com)
甚麼是貨幣雙軌制？（中） - by Simon Lee | 利世民 - 利世民貼堂壁報版 (substack.com)
第二次世界大戰後，是冷戰。在自由貿易的一方，國際金融政治經濟秩序，亦由美國所主導。換句話說，美元成為國際貨幣的基礎，更重要的原因是最能夠代表戰後秩序的國家，就是美國。
其實中共的「偉大民族復興」，說穿了就是相信「中國可以說不」。
中國或許真的可以說不，問題是（一）代價是甚麼？（二）由誰去付？
再者，中共要說不的，不只是貨幣，還有貿易、科技、文化、政治體制等，統統都要說不；更正確一點說，中共想主張自己的一套；但那套究竟具體又是甚麼呢？
人類社會每個環節，都是環環緊扣。所謂西方的一套，也不是說有甚麼人刻意設計出來，彷彿可以像變魔術般，將整個社會制度變出來。實情是，我們今天見到的現代社會，是隨著時代和需要，不斷推陳出新而成。
現代社會不是完美，也有繼續進步的空間；但中國要是有套更好的制度，究竟又是甚麼？假如中共只是換湯不換藥，舊調重彈，為甚麼將過去已經證明行不通的方法，現在又忽然變得可行？
中共在伸張自己一套價值觀的時候，其實亦不得不與現行的主流割裂。從這個角度去理解中共，就不難明白過去幾年各種令人意料不及的行為。
中共與美國，可以一刀兩斷嗎？中共不但是扭轉 1978 年以來的方針，否定西方的自由民主和資本主義，它甚至要證明自己比全世界都更民主、更自由、更有效率。
回到這個系列最初的連串問題：甚麼是人民幣國際化？所謂國際化，究竟是甚麼一回事？要成為另一隻具影響力的國際貨幣，需要甚麼條件？香港的聯繫匯率制度，可以繼續下去嗎？人民幣會否成為香港的法定貨幣？假如同時有港元和人民幣兩隻法定貨幣，又會怎樣影響香港？就算中共和特區政府不主動放棄港元，我們又會否因其他原因而導致聯匯失守？
01，人民幣國際化，不代表人民幣可以自由兌換，自由流動。這一點，相信大家都心知肚明。甚至乎應該說，中共從來都沒有想過要讓人民幣自由兌換。其實由 1949 到 1994 年，人民幣從來都是一隻只供中國境內使用的貨幣。當年，在中國境內要購買進口商品，首先要拿到外匯券。外匯券，一就是外國人，二就是不同的單位從出口賺取到外匯之後，換來的特權。外匯券制度的用意，就是確保中國大陸永遠都處於貿易平衡的狀態。
02，為甚麼不可以容許自由貿易？怕。怕甚麼？怕漸漸失去控制。失去甚麼控制？要知道，曾幾何時的計劃經濟，每個人首先是一個生產者，然後才是消費者。1978 年的中共，沒有理由不知自己的生產力落後；假如當時完全開放市場，結果可能是工人失業，又或者有些人嘗到了外面世界各種美好的事，變得不再依賴國家提供的工作和日用所需。最初的貿易保護主義，根本目的就是讓落後的計劃經濟國家企業。
03，1994 年為甚麼要改變匯率制度？其實最主要原因，是當時成立世界貿易組織，中國本來也可以是創始成員國，但由於缺乏一個可以兌換的匯率機制，所以中國沒有資格加入世貿。可以說這一輪匯率改革，重點一是廢除外匯券制度，二是令官方的匯率更反映市場匯率。
04，1994 年之後，中國繼續有各種形式的外匯管制。雖然到後來，絕大多數的人口，已經不是國有企業的終生員工，當初堅持保護主義的理由已經不存在，但過去 28 年來，誰可以換得到外匯，可以匯得到錢出去，可以買得到進口的貨品，生活都過得比其他人舒適。
05，為甚麼到目前中國仍然死守外匯管制？最簡單的答案，就是中國仍然相信，賺到了的利潤，就不要回流到外面。但在一般老百姓的角度，結果就是賺了錢，若不是到農村金融機構，就是用來買 A 股，又或者爛尾樓；最終是冤枉來，瘟疫去。無錯，這就是大陸民眾所謂的割韭菜。
06，當他們見到馬雲馬化騰等人，也得「潤」出去，我相信大陸民眾的情緒是複雜的。有不少人以為，中共對地產和科網富豪的「共同富裕」，是因為中共已經沒有錢，要走到共產這一途。但是如果懂簡單的數學都知，那怕將中國大陸最富有的人，全部財產充公，對於這個大到不能倒的政府來講，其實也是杯水車薪。我反而有理由相信，在中南海的那幾個人，真心以為只要將民眾的不滿投射到有錢人身上，政權就可以繼續做正義的代表。
07，在人人都想「潤」出去的前提下，中共更不會開放讓人民幣自由兌換；因為他們很清楚，會「潤」出去的，不只是富豪，還有城市中的小資產階級。甚至乎，這幫人「潤」出去的動機更大；畢竟在這個講關係的社會，他們知道自己的下一代，只會停留在某個役於人的層次，「潤」出去不是為了自己。
08，既然中共不會讓人民幣自由兌換，那麼「國際化」又是甚麼一回事？其實這個概念，也不是甚麼高深的概念，最簡單，就是中國可以用人民幣在國際市場購買各種商品。但為甚麼人家願意收人民幣？拿到人民幣，人家又可以到甚麼地方兌換到其他貨幣？
09，再退一步，在離岸市場，最低限度有人民幣的買賣的機制，有庄家維持流動性。這一步，其實早就做好；人民幣離岸市場，現在交易並不多，原因是仍然未有人願意收人民幣。
10，「各國商人先收人民幣，然後再在離岸市場兌換成其他貨幣，不可以嗎？」在零售市場，或者可以，但在國際貿易，金融財經市場，人民幣暫時未能給予人家這份信心。若換了是美元，沒有會人擔心換不到其他貨幣；這就是人民幣和美元的基本分別。
甚麼是貨幣雙軌制？（中） - by Simon Lee | 利世民 - 利世民貼堂壁報版 (substack.com)
11，「在離岸市場製造對人民幣的需求。」中共的下一步想法，就是要人家用人民幣？所謂的一帶一路，很多人會說是「輸出產能」，但換個角度去看，其實在一帶一路國家的基建工程，不論是原材料抑或工人，許多都是由中國輸出；借出去興建這種工程的貸款，最終也是回到中國。一來一回之後，沿線國家就要長期地向中國還款，這就是在離岸市場人為地製造對人民幣的需求。也可以這樣看：「中國不但輸出勞動力和基建工程，也同時提供融資。」當然，一帶一路國家的權貴富豪，也從中得到不少好處。但過去近幾年，一帶一路陸續遇到了阻滯，就連帶這些國家的政治也出現變化。
12，自從北京由 2012 年開始推一帶一路，可以見到香港國際金融中心的角色，在中共眼中越來越不看重。可以想像得到，這個時候的中共已經認為，自己掌握了一種與別不同，前所未有的國際金融秩序。至少，在中共眼中，這套秩序就算不是世界通行，至少可以在亞洲，為中共建立一個安全區。
13，但偏偏在過去十年，中國的經濟發展開始遇到阻力。2015 年的 A 股股災後，更令中國股市從此一蹶不振。由這個時間開始，賺到錢的人，若不是將資金轉到樓市，就只有是虛擬貨幣。中國是虛擬貨幣世界第一大國，原因是在圍牆背後，已經沒有選擇可以讓民眾停泊他們的財富。
14，現在中國大陸的情況是，股市死水一池，虛幣亦被禁，住房又不炒，結果就是 7500 億的國家債券，還是全數由央行吸納。在可見將來，更多的人民財富會變成國債；這事亦將不會有討價還價的空間。
15，中共對一帶一路國家，輸出勞力，賺到是這些國家欠下的債。在國內，就人民的財富變成國債。這就是從另一個角度去看「命運共同體」和「共同富裕」。
香港的聯匯制度
16，香港是世界上最後一個銀本位的經濟；1935 年羅斯福的白銀收購法案，令香港的白銀洗失，被迫脫勾。1935 年後，香港成為英鎊區成員，也就是金本位，一直到英鎊區瓦解。
17，港元曾於 1972 年 6 月到 1974 年 11 月一度轉掛美元；由 1974 至 1983 年，港元理論上是自由浮動，但實在上仍然是維持在兌美元的一定區間內。這段日子的美元匯率，高山低谷，所以最終在 1983 年 10 月，香港政府宣布以 7.8 港元兌 1 美元為固定匯率，確立行貨幣發行局制度。
18，貨幣發行局制度其實很簡單；每 7.8 港元背後，就有 1 美元。最初為何有這個比率？在 1983 年 10 月 15 日香港的外匯儲備能夠負擔的承諾，就是這個匯率。另外大家必須記得，貨幣發行局制度，是央行的相反；央行是銀行最後的救命草，可以印銀紙，但貨幣發行局制度卻在理論上沒有多餘的錢去救銀行。
19，反正歷史告訴我們，銀行體系出問題，那怕是有獨立的央行，也往往是大到不能救；唯一的例外，似乎就只有美國的聯儲局、日本央行以及歐洲央行；在 1990 年代以及 2010 年代，日、歐央行都分別都嘗試用央行的資產負債表去拯救金融危機，結果是整個經濟也就被凝固在那半生不死的時空。美國的情況雖然沒有那麼明顯，但資金長期回報率偏低，一樣在影響民眾的生活質素和經濟的發展。
20，貨幣發行局也好，從前的銀本位、金本位也好，又或者由戰後到 1973 年的固定匯率制度也好，這種匯率制度的大前提，是政府不可能入不敷支，否則最終匯率亦必然失守。這個基本的經濟原理，其實早就寫在教科書裡面，但偏偏在現實世界中，從來都是知易行難。舉世唯一可以長時間維持這種極度嚴格的財政和貨幣制度紀律，就是香港。
21，基本法裡面也有第 107 條，要求政府量入為出，避免赤字以及開支要與生產總值變化掛勾；這條就是為聯繫匯率而設。
22，順帶一提，當年成立歐元區的時候，其實一樣有對成員國的政府赤字有限制；結果就是有好多國家，在政府的帳目以外欠下各種債務，最終還是因道德風險而引發歐債危機。
23，大家聽好了：「港元要是最終被迫脫勾，原因就是特區政府完全無法擺脫結構性赤字。」結構性赤字將會在可見將來出現；但不是今年，不是目前。
24，除此以外，我想像不到特區政府有主動脫勾的動機。當然，也有人問：「假如中共攻台，中港同被制裁，聯匯會怎樣算。」各位，醒一醒好嗎？如果發生這種事，銀行戶口已經不是你最需要擔心的事，也是擔心不來的事。再講，除非是全部禁止香港的銀行體系進行美元交易，就像將俄羅斯銀行踢出 SWIFT ，否則是不可能「唔畀港紙掛美元」。
25，「有何不可？」因為在市場上擁有美元的，不只是美國政府；市場上每個眾參與者，都可以買賣美元。歐美要禁止俄羅斯用美元，其實是將俄羅斯的銀行從 SWIFT 踢走 。俄羅斯容易招呼，但要將中、港的銀行都踢出，無異於鼓勵另一個制度的出現。暫時我見不到美國政府有動機這樣做。
26，話雖如此，也不代表香港的貨幣制度會一直不變。目前其中一個可能，就是人民幣的應用增加。這裡講的不是自由行買金飾化妝品之類，而是說金融市場上的應用。寫這個系列的觸發點，是因為港交所引入雙幣雙櫃檯制。簡而言之，同一隻股票，同時以港元和人民幣報價；理論上，如果有因為匯率報價差異出現套戥獲利的機會，在市場上有足夠的流動性提供者去接貨。
27，今時今日，以上所講的套戥交易操作和庄家提供的流動性，已經全部自動化；重點在於香港的人民幣資金池，是否足以應付特殊的情況；有理由相信這也是擴大人民幣互換協議金額目的之一。
28，任何制度，都是為應付正常情況而設；非正常的情況，絕大多數制度都要用特殊的方式去處理。之前在其他場合討論港元人民幣互換協議的時候，我最大的擔憂是當離岸人民幣的短缺，也可以同時港元短缺；這種環境下港元人民幣的互換協議，不但於事無補，更有可能令問題變本加厲。
29，可惜，今時今日香港已經沒有說不的空間，也沒有客觀理性討論事情的條件。總之，大家記住，天下沒有零代價的政策，所有制度，必定有成本，只不過是當效益大過成本，就值得去做。做錯決定，往往因為高估回報，低估成本，尤其是低估了長遠的成本。
30，另一個問題就是，得到好處的人，未必是負擔了代價的人。這就是政治。所以，有一派主張就是，如果沒有問題就不要去改動現狀。
31，不要以為只有權貴富豪想保持現狀，社會大多數時候，大多數人就算有各種抱怨，但面對轉變都是有不安的，甚至是社會進步，都會構成不安；所以才有保守主義是社會沉默大多數的講法。
32，忽然改動香港的貨幣制度，肯定是災難。要知道香港有多少債務是以美元結算，脫勾等於叫香港的大財團，財富蒸發。但慢慢的轉變，他們卻會以為，自己最終會接受，適應得到。
33，用更多人民幣好嗎？有人肯收，自然會有人用。用人民幣發債好嗎？有人肯買，自然有人會去發。但如果沒有人收人民幣，特區政府會否帶頭？如果特區政府帶頭收人民幣，那就是法定貨幣的定義。至於人民幣債，溫馨提示大家，強迫金已經開始了買。
34，人民幣國際化，雙循環經濟，說穿了就是離岸一個市場，牆內一個市場。香港，究竟算是在內還是外？
35，在牆內看，雖然可以透過窗口見到外面的世界，但窗口始終是牆的一部分，而且是漏風漏水的一個位置。在牆外，甚至根本不可能從窗口望到屋裡面的情況。以上，就是我對香港目前處境的形容。
36，香港最重要的功能，亦由過去引進外資，販賣國產的股票，變成人民幣國際化的試點。
37，甚麼數碼央行貨幣，也會用香港做試點；更正確說，數碼央幣其實是每個人都有個直接掛在央行的帳戶。似乎，這個計劃也沒有甚麼驚天大陰謀。畢竟，牆內要充公任何人的任何物品，只要動手就是，不用如此大費周章。但長遠而言，中美都想爭先去推數碼央幣；尤其是對中國而言，假如地球上大多數人都有個人民銀行的數碼錢包，的確是減低被封殺的風險。
38，正如剛才提到，離岸人民幣最重要一步，是一個用另一隻貨幣的市場，承認人民幣為法定貨幣，也就是政府願意接受人民幣。香港，肯定是第一個地方；時機很可能就是香港終於要以發債來支付政府的開支。
39，我不知道北京有沒有甚麼時間表，有沒有死線，但現在距離以上所講這一步，相信也不會太遠，畢竟香港幾年內將會有結構性財赤。屆時，政府要恆常發債。而且這些債是以人民幣報價，以人民幣交易。
40，相信大家都聽過「劣幣驅逐良幣」。「劣」的意思，是貨幣的兌換匯，高於實質的內在價值。假設兌換率是自由浮動，在自然水平，沒有套戥的空間，那怕一個市場，兩種貨幣，也不會有劣幣的問題。問題是，人民幣匯率，不是自由浮動，亦不一定在自然水平，那就可能會被視為劣幣。
41，反之，因為聯匯制度，港元相對美元，理論上是沒有表面價值和內在價值的分別。當香港有雙幣制之後，金管局最主要的任務，恐怕會是處理在香港的離岸人民幣市場。很重要，所以要講多一次，金管局是貨幣發行局，唯一功能應該就是兌現港元換美元的承諾。貨幣發行局不能任意發行貨幣，所以不能干預市場，無力影響利率，也無力影響物價；但這是優點而非缺點，因為沒有證據顯示，央行操作的成效必然高過代價。但當金管局要同時照顧一個雙幣的經濟，往往就會失去平衡，最終還是回到單一的貨幣基準，就有如當年英國的皇家鑄幣局，要由銀本位變成金本位。
（詳情可以參考此系列的第一篇）
甚麼是貨幣雙軌制？（上） - by Simon Lee | 利世民 - 利世民貼堂壁報版 (substack.com)
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