2264.桥水：去杠杆化是如何运行的？(下)

日本去杠杆化，1990年至今

日本20多年来一直陷入温和的“毁灭性的通货紧缩去杠杆化”之中。1989年，私营部门债务泡沫破裂，政府部门财政扩张开始，但从未有足够的“印钞”来导致名义增长高于名义利率并导致货币贬值。

尽管日本已经放松了一些措施，但名义收入增长却停滞不前，持续的通货紧缩侵蚀了温和的实际增长。与此同时，名义债务增长速度更快，推高债务水平，从1989年底占GDP的400%左右上升到如今的500%。股市下跌近70%。

总体而言，在日本经济中，新增借款仅能满足持续的偿债需求，仅此而已。持续的通货紧缩增加了债务负担，而违约和实际增长则减轻了债务负担。在整个去杠杆化过程中，日本央行“印钞”的久期调整非常少，大部分都流向了久期较短的短期现金类资产。结果，通货再膨胀失败，政府债务负担沉重。

2008年至今美国去杠杆化

与20世纪30年代美国的去杠杆化一样，2008年的前期也是由债务驱动的繁荣组成的，去杠杆化分两个阶段进行：收入收缩，随后是通膨。不过这次美联储迅速担保债务并大举印钞，通缩仅持续了六个月（而20世纪30年代为三年多）。

2009年3月开始通货再膨胀，收入恢复，债务负担从370%降至335%左右，低于最初的起始水平，股市收复所有跌幅。到目前为止，这次去杠杆化是有史以来最优秀的去杠杆案例。

美联储宽松的幅度是巨大的。美联储不仅在流动性危机期间降息并支持基本信贷，而且通过将资金投入风险资产来推行最激进的宽松措施之一。2009年3月，美联储宣布实施重大第一次量化宽松，购买国债和机构支持债券，开始向金融体系注入资金。随着2010年8月开始的第二轮量化宽松和2011年秋季开始的扭转操作，美联储进一步增加了长期政府债务（主要是美国国债）的持有量。在这三个时期内，资产持有量在久期调整后（相当于10年期国债）的变化持续时间的峰值分别为GDP年化速度的8%、5%和约2%。

2008年至今西班牙近期的去杠杆化

西班牙一直在经历周期的第一个“恶性的通货紧缩”阶段，但尚未继续前进，由于欧洲央行的行动，它无直接法“印钞”。

从2008年7月起，西班牙的收入也开始下降，而债务从那时起从约365%上升至接近400%。此后债务负担已趋于稳定，但仍高于去杠杆化开始时的水平。股市最初下跌近45%，但仍比2008年7月的水平低25%。

尽管西班牙无法直接印钞，但欧洲央行通过购买其债券并向其银行提供流动性，将大量资金注入西班牙，从而防止了更严重的去杠杆化。

它在2010年夏季和2011年秋季信贷收紧时再次提供了这种支持。在这两个时期，欧洲央行的购买高峰将资金推向西班牙风险资产，其比例超过西班牙GDP的10%（调整至10年期限）。资金的推动来自主权债券和担保债券购买以及短期贷款（例如最近的长期再融资）。尽管如此，欧洲央行并未将西班牙主权利差和利率压得足够低，以致名义增长率高于名义利率。

西班牙的措施反应比美国慢得多，最重要的原因还是无法印钞。所以西班牙的信用利差攀升，偿债成本上升，导致债务比收入水平大幅上升。

德国：1918‑1923年

德国是一个恶性通货膨胀和违约侵蚀高得惊人的债务国家。1918年，政府在为战争支出提供大量借款后，债务占GDP的比例约为160%，从而结束了战争。在盟军要求德国以黄金支付赔款后，政府总债务上升至GDP的913%。

1918年和1919年是经济收缩时期，实际收入在这两个时期下降了5%和10%年。随后，德意志在这一时期末通过在1919年12月至1920年2月期间将纸币兑美元和黄金贬值50%，刺激了收入和资产价格的复苏。

随着货币下跌，通货膨胀开始上升。1920年至1922年间，通货膨胀侵蚀了以当地货币计价的政府债务，但对赔款债务没有影响，因为赔款是用黄金支付的。但在1922年夏天，德国停止支付赔款，并进入违约状态。经过持续到1932年的一系列谈判，赔款债务得到了重组并被清偿。货币贬值导致债权人青睐短期贷款，并将资金从货币中转移出来，这要求央行购买更多债务以填补空白。

德国的案例是有史以来最极端的通胀去杠杆化案例之一。战争结束时，德国政府被迫在现金短缺和经济收缩或印钞刺激收入之间做出选择。政府选择印钞和贬值来刺激经济，从1919年底开始贬值50%，使经济摆脱了衰退。最终，人们对货币失去信心，大量印钞导致恶性通货膨胀，使货币基本一文不值，货币相对于黄金基本上下跌了100%，并且印钞呈指数级增长。1919年，无偿政府债务占GDP的133%，被通货膨胀冲掉了。

1922年夏天，当赔款支付停止时，基于黄金的相当于GDP780%的赔款实际上陷入了违约。