2785.理一理最近股债的深层逻辑

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春节回来后股债跷跷板表现得非常明显，从之前科技小票与债券同涨所表达出来的强预期弱现实，到最近的顺周期与科技同涨，债券下跌所表达的的科技带领基本面回升预期，其中股债在逻辑上发生了一些变化。

股债跷跷板的出现一定是依赖一些事件，促使资金从债券走向股市的，我们先来看看债市：

1、deepseek的出现，吸取了全民关注度，在外资集体看好的喊话声中，大家对于后续落地场景与变现速度有了新的期待，特别是在deepseek接入微信，阿里通义千问与苹果AI在国内的合作落地后，更是加速了这种预期，这种预期因为不仅是概念上的，而是有可能带来基本面的复苏的，因此把部分债券资金推向了股市，特别是国内科技龙头扎堆的港股。

2、从年初开始，在央行的调控之下，各大金融机构开始调仓，基金的错配导致了期限收益倒挂，更重要的是在债券收益持续下降的情况下，金融机构融资成本与收益之间也形成了倒挂，倒挂导致银行间的资金紧张，短债下跌带动了长债一起调整。

3、民营企业座谈会，释放出了对民营经济的重视，这次邀请的嘉宾都是科技领头人，与2018年那会邀请的人员名单从行业上看是截然不同的，也侧面印证了下文所说的，重视科技新经济而不是传统旧经济。

4、2月13日央妈公布了2024年四季度货币政策报告，强调了稳汇率的重要性，对基本面的边际关注度在下降，疑似降息节奏从去年的“适度宽松”开始转向实际上的稳健。

5、当我还在疑惑为什么突然间有这样的货币转向时，2月14日收盘后的社融佐证了央妈的阶段性转向论据，社融“大超预期”，我之所以放了双引号，是因为我早在去年12月初表明今年的M1M2剪刀差一定会在数据口径的修正下，有很大改善。

在新口径下，1月份M1同比增长0.39%，旧口径1月份同比下降5.07%，不过因为春节错位，我们看两年累计同比，算下来1月份也是好于12月的，但旧口径下，好的幅度没有新口径那么大。

在边际变好的地产小阳春数据的配合下，不少机构资金开始交易周期节点，认为通缩结束了，通胀周期开启，债券下跌。

我们接着再来捋一捋股市：

本轮上涨的品种，在A股这边，科技暴涨，类债防守高股息被吸血导致下跌，顺周期相关的白酒消费类小幅上涨，地产类依旧保持萎靡；而港股那边，上涨的以恒生科技为主，也就是大陆这边的腾讯阿里等科技龙头，与AI达成合作的国内运营商，也同样迎来暴涨，但港股地产相关类的依旧萎靡。

所以我这里可以尝试给出一个结论：国内资金从之前强预期弱现实的看法，转变成现在以科技为锚点的强预期，强现实，但这个强现实不包括老经济下的地产复苏，看好的是科技带来的新经济振兴。

大家是否好奇我为什么用的是“国内资金”，在春节期间大肆宣传“看多中国”的是大摩高盛德银等投行啊，那国际资金的参与度如何呢？

其实在去年12月初我已经对deepseek有所耳闻，但是真正发酵是在1月底，这也是我为什么在节前最后一天减半我的股指空单，因为我感觉这个概念会在春节期间被吹起来。

果不其然，从春节假期的大摩高盛全面唱多中国资产，到节后德银的《中国吞噬世界》，都让人浮想联翩，认为国际资本准备了天量资金为我们的科技抬轿。但是根据2月21日大摩中国首席股票策略师Laura Wang的数据，绝大多数港股的增量流动性实际上来源于南向资金，也就是通过沪港通和深港通流入港股的内地资金，今年已有高达250亿美元流入，一些专注于中国市场的区域指数基金也提供了少许增量，但美国或欧洲的主动型基金或被动型基金基本没有参与。

以上说法可以从离岸汇率中得到印证，节前最后一天外资开始大肆唱多，但是经过一轮轧空式暴涨后，人民币汇率并没有得到与股指相匹配的有效升值，这个现象与国庆期间是类似的，证明外资在唱多的过程中，并没有坚决换汇来参与这轮科技牛市。

通过deepseek这个本不应该有那么高关注度的溢价资产，通过舆论发酵，吹高资产价格，利用情绪高涨带来的流动性撤离存量仓位，这套做法已经被外资玩得很娴熟了，所以我认为从这点来看大家要保持谨慎，不要看他怎么说的，看他怎么做的，这句话放在所有地方都合适。

总结：

从以上分析我们能够得出结论，本轮行情还是国内资金推动，但与之前不一样的一点是，这次的顺周期品种是随着科技概念小票一起上涨，佐证了资金对于基本面改善的期待，债券的下跌也印证了这个预期。

我一直不否认deepseek、机器人、哪吒2等概念对于民众信心的提振，我也同样以其为荣，同时我也在《深度剖析德银看多中国报告》中明确表达过deepseek就是国运级别的科技成果。但是强预期弱现实到强预期强现实的转变，我认为不是单靠AI可以实现的，因为AI这个产业本身蕴含着与经济周期的矛盾。

为什么我一直强调新能源是周期节点的最大一次机会，是因为他能利用中国廉价劳动力的优势，把后地产周期上下游产业链的剩余产能问题解决，如果世界不是经历了从左到右的改变，外贸遭遇滑铁卢，我确信新能源能带领中国经济走出复兴的那条路。

但是AI相关却很难做到，新能源能解决剩余劳动力产能的问题，AI与机器人即使某天发展起来了，也只能对我国劳动力形成挤出效应，我们缺的根本不是产能，而是人肉劳动力获得收入后带来的纳税与消费，这是AI和机器人做不到的。AI与机器人对老美的边际影响是相对正面的，能降低关税壁垒后的高通胀问题，但对于我们的影响一定是矛盾的，现阶段我们的劳动力溢出太多了，加上国人对于非实物消费意愿的天生抵抗，使得AI的变现道路更加曲折。

所以我认为，在高预期下，deepseek、宇树带来科技革命的愿景是值得我们每一个中国人期待，也承接了我们缺失了太久的科技自豪感，但是他们的出现是否真的能改变国内弱现实的现状呢？外资不信，内资正在相信，那你呢？