2777.这一轮黄金牛市的本质

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一种货币之所以得到人们认可，本身是否有内在价值并不重要，关键的是能否成为“社会共识”的“记账工具”。而社会共识的形成，主要是源于人们对货币保持相对稀缺性的信任。

如果不满足稀缺性的要求，货币大量被供给出来，购买力会下降，人们的财富就出现了转移。

经济面临下行压力的时候，纸币的超发是经常会发生的。所以人们会寻求信用更强的货币，来对冲本币的贬值压力。黄金是其中一个非常重要的货币。

黄金价格的起飞，始于70年代以后纸币超发的时代，全球纸币标价的通胀水平的起飞也是开始于这一时期。

黄金是一个零票息的、永续的抗通胀债券。当通胀预期高的时候，黄金作为对抗纸币的货币资产，价值就会提高；当通胀预期低的时候，黄金的价值就会下降。

美国的通胀保值债券于1997年首次发行，设计的初衷就是满足投资者对通胀保护型资产的需求。其本金和利息支付与消费者价格指数挂钩，通胀时本金上调，通缩时本金下调，通过调整本金价值抵消通胀影响，确保实际收益不受物价上涨侵蚀。不同的是，黄金是不付利息的，而且是属于永续的债券。

和抗通胀债券一样，黄金的价格走势和实际利率高度负相关。纸币的利率可以看做是持有黄金的机会成本，纸币标价的通胀是持有黄金获得的收益。当经济稳定时，纸币往往不会被超发，纸币的实际利率高，黄金价格承压；当经济面临压力时，纸币往往会被超发，纸币的实际利率降低，黄金价格往往上涨。

黄金定价框架为何失灵了?

从2022年以来，黄金由美元实际利率定价的框架已经不再成立了。因为美元利率大幅抬升，达到了历史上的高位区间。既然纸币可以提供这么高的回报率，黄金这种不能提供实际回报的资产，应该大幅下跌才对。

而黄金的价格不仅没有大跌，反而上涨，甚至创出了历史的新高。

事实上，在2007年之前的几十年里，黄金和美元实际利率之间的相关关系也是不成立的，二者甚至没有什么关系。也就是说，黄金和美元实际利率的相关性只在很短的时间内成立，放在更长的时间维度上，这种相关性更像是一种巧合。

原因是，由美元实际利率来定价黄金，需要一个前提假设，即美元能够成为全球纸币的重要代表，而这一假设越来越难成立。

因为黄金是和所有纸币来竞争的，任何一个经济体，如果人们对自己的纸币有贬值的担忧时，都会推升黄金的购买需求。黄金价格走势不仅仅决定于美元的基本面，也决定于欧元、英镑、日元、人民币的基本面。

2007-2021年这十几年中，黄金和美元的基本面相关性较大，因为这一时期全球化水平已经发展到一定高度，各国经济周期刚好一致，所以美元能代表其他纸币的基本面的变化。

但这一假设在很多时候是不成立的。例如，在全球化程度没那么高的时候，各国经济的分化就很大。再例如，全球各主要大国的经济出现明显分化的时候，有的国家经济基本面偏稳定，居民买黄金的需求偏弱；有的经济体基本面偏弱，居民担心汇率贬值，就会持续产生购金需求，对全球金价有推升作用。

也就是说，可以出现美元基本面并不弱、但其它纸币基本面偏弱、而黄金价格偏强的情形。

在国际信任度下降的背景下，全球经济的分化还会加剧。

2018年之后，越来越多的经济体致力于提高自身的原材料、中间产品、核心技术的保障供给能力。在这种全球百年变局的背景下，全球产业链发生深度重构，居民购买黄金的需求也会趋势性增加。

国际支付结算、储备资产配置中，美元占据主导地位的纸币，是基于各国之间的彼此信任。在彼此信任度相对较低的时代，国际支付和储备依赖更多的是黄金、白银等贵金属。

例如，历史上的贸易顺差大国的官方储备配置主要是黄金、白银，例如早期的西班牙，工业革命之后的英国，一战和二战时期的美国。

二战结束后，各国之间的信任度逐步增加，各国官方储备的配置不再局限于黄金白银，越来越多配置其他纸币标价的资产，尤其是美元，这导致美元在纸币体系中的代表性明显偏强。

随着各国之间的信任度发生变化，各国配置黄金的需求不断增加，进而影响黄金的定价。

尤其是2022年，俄罗斯外汇储备被冻结，金额不大，但对全球信用体系的冲击是比较大的。

往前看，各国配置官方外汇储备，不能仅考虑经济因素，例如资产的投资回报率，而是要考虑各国之间的信任关系能否保持长期稳定。

过去三年，美元资产的回报率并不低；但对于很多经济体，需要考虑的不是投资回报率的问题，而是本金将来能否兑现的问题。

基于这些考虑，各国官方储备中配置黄金的比例会不断提高，就像历史上的西班牙、英国、美国等贸易顺差国，会将大部分储备放在黄金上。

各国之间的信任度变化，这个趋势能否改变呢？很难。这也决定了本轮黄金的牛市是长期的、历史性的变化。

本轮黄金的牛市，主要不是经济因素驱动的，即黄金上涨的背后不是美元基本面弱；而是由非经济因素驱动的，背后反映的是，全球货币体系从二战前的多极竞争阶段，进入到二战后的逐步一体化阶段，2022年以后又逐步再度进入到多极竞争的阶段。

总结来说，过去黄金的定价主要体现为美元基本面驱动，但在全球百年变局下，传统的美元基本面的影响因素在弱化，经济分化、信任度变化，带来趋势性的配置黄金的需求，成为黄金价格上涨的重要推动力量。

购金需求：政府和居民

对比2022到2024年和2019到2021年的年均黄金需求增量，全球黄金总需求增长了115.2吨，其中全球央行的购金需求就增长了621.7吨，远远超过需求总量的增长。

居民的消费投资需求、企业的技术用金需求，都出现了下降。

从结构上来看，中国、土耳其、波兰、印度、新加坡、中东经济体、俄罗斯等央行是购金需求的重要来源。

居民购金需求中，印度、土耳其、泰国、美国、中国、俄罗斯、埃及、伊朗等经济体居民购金增量较大。

发达经济体居民购金需求出现了较为明显的下降，一方面是受到黄金价格高企的抑制，另一方面发达经济体居民有不少的投资选择，例如经济不景气时，可以选择购买债券资产。

央行购金行为是长期的、持续性的，背后反映的是信任基础发生变化后的全球货币体系的重构。