1997 年 10 月 23 黑色星期四

雖然亞洲金融風暴距今四分一世紀，但對於我們這代人，很多情境至今仍然歷歷在目。

但當時身處中國這個神奇國度的人，那怕是院校中的經濟學者，彷彿對當年發生過甚麼事，完全懵然不知。

近年甚至有不知從那裡跑出來的「歷史修正主義」，說當年香港能安然無恙，全靠北京出手。畢竟在這些人的眼中，中國很大，香港很小，中國救香港，才是合情合理的。

事實上，當時中國不但沒有救香港，反而是因為中國，最終觸發香港的金融危機，展開亞洲金融風暴香港站的序幕。

1997 年 10 月 23 日，「中移動」的前身「中電信」在香港上市，代號 941 ；這宗大額上市集資活動，導致香港銀根抽緊，銀行同業隔夜錢拆息抽高至 300% 。我不知道當時為何中電信在這種環境下仍然要上市，但合理推斷應該是想趁泡沫爆破前，以最高價套現吧？除了中電信，同一日掛牌上市的還有「兗州煤」。

當年的環境，用今日的講法，是「南水北調」。平情而論，沒有這兩宗新股上市，亞洲金融風暴早晚也會波及到香港。只不過可以十萬個肯定的說，當時中共根本沒有能力去支援香港。相反，當時廣東省企粵海危機，最終還是透過注入東江水業務，改組後來香港市場集資，完成整個借務重組。東江水業務的客戶是香港，上市集資的地方也是香港，是名副其實的「南水北調」。

中國金融業，其實在 1990 年代才起步。中國人民銀行一直到 1994 年，才正式廢除多年來自欺欺人的匯率雙軌制。

匯率雙軌制，說穿了就是官方牌價並非真正的市場匯率，而所謂的市場匯率，又不是真正一般老百姓可以兌換到外幣的兌換率。當時在中國，要購買到外來的進口貨，先要有外匯券。外匯券，理論上只有外賓旅客和商人才可以用官方牌價兌換得到；這個制度變相就是保護主義，同時間也是一種極端的外匯管制。

時至今日，雖然表面上中國已經進行好多次匯改，但本質上仍然有外匯管制，只不過是以上所提到的保護主義，以另一種形式繼續存在，操作上也更加細膩。大陸牆內的消費者和投資者，不論是兌換外幣抑或投資海外，還是有一定限制。

話說回來，1994 年的匯率制度改革，其實是與加入世界貿易組織有關。世貿的前身是國際關貿總協定；1995 國際關貿總協定改組成今天的世貿。中國本來可以是創始締約國之一，但當時其中在談判桌上的其中一個障礙，就是匯率機制。所以 1994 年的匯率改革，本來是為加入世貿而做。

根據中國外匯管理局的數字，中國的外匯儲備由 1994 年開始急升。1993 年 1 月中國的月度外匯儲備為 201.38 億美元，金額與 1991、1992 年的年度平均相約。但由 1994 年 1 月起，中國外匯儲備的金額由年初的 251.61 億美元，倍增至年底的 516.2 億美元。由 1995 到 1996 年，中國外儲又再由 547.89 億美元倍增至破千億美元。

其實當時亞洲各國，也就是後來在亞洲金融風暴時遭到「洗倉」的國家，其實多少都有類似的現象。1990 年代亞洲各國構成泡沫經濟的原因之一，是 1990 年代初日本經濟泡沫爆破後，日央行透過擴大信貸以保銀行免於倒閉，也就是所謂的量化寬鬆政策。一部分資金買入日本政府的國債，其餘的資金從日本流走到亞洲各國。

那怕是當時仍然在圍牆後的神奇國度，一樣有資金的流入，結果反映在外匯儲備的增長。

有一個簡單的數字，可以解釋了剛才所提到的現象。從 1990 年代初開始，中國外匯儲備增長速度，遠高於出口貨額增長；簡而言之就是資金流入。一般人未必容易察覺到資金的流向，但從市場上的一些現象，也可以略知一二。當時日本大型百貨公司八佰伴，就是先於 1990 年落戶香港，然後進駐中國。1996 年八佰伴國際將總部由香港遷到上海。最終八佰伴在亞洲金融風暴中宣布破產，同時被揭發原來八百伴日本母公司嚴重虧損，管理層在帳目造假隱瞞。

1990 年代為中國創匯最強大的力量，就是香港的股市。自 1993 年 7 月青島啤在香港上市，在港掛牌的紅籌股企業，成為了中國外匯儲備增長的重要來源。甚至在 1997 年 10 月亞洲金融風暴期間，紅籌仍然繼續在香港「抽水」。

正如一開始提到，最經典的一幕，莫過於在 1997 年 10 月 23 日上市的中國電信，這間公司後重組並易名為中國移動，固網業務的中電信後來再另行上市。當日也是史上有名的「黑色星期四」，當其時因為新股活動令香港銀行體系流動性大減，同業隔夜拆息抽高至 300 厘。

單一隻中國電信在一天抽走 42 億美元資金；當時整個中國的外匯儲備，亦只不過是 1378 億美元。由 1997 年底到 1998 年中，中國的外匯儲備雖然仍然有些微增長，但是當香港這個窗口也自顧不暇時，從香港流入神奇國度的資金亦大減。

無獨有偶，一度被譽為「紅籌之父」的梁伯韜所創立的投資銀行百富勤，也在亞洲金融風暴期間，因為在印尼投資虧損而破產。

中國牆內的人一廂情願，以為亞洲金融風暴對中國完全沒有影響，甚至有能力去救香港。由 1998 年到 2001 年，尤其是廣東省，亦受到影響；若干廣東省的銀行不良貸款比率高達五成，省企如粵海企業等，亦經歷兩年多的重組工程。最終「死過翻生」，還是靠廣東省政府向注入東深供水項目。這個項目最主要收入，就是香港每年以高於市場的廿億，購買賣東江水；這是一宗名副其實的抽水業務。

說香港在亞洲金融風暴安然無恙是因為北京出手救市，是顛倒是非黑白。

所謂「一國兩制」，無非就是讓中國在不改變自身的制度下，可以透過香港享有國際金融財經市場帶來的各種好處。

董建華在卸任後，曾向傳媒透露，在亞洲金融風暴期間，的確有向北京提出要求，但是遭到當時的國務院拒絕。後來董建華為北京「補鑊」，指中央政府拒絕出資，是不想破壞一國兩制。但從客觀條件分析，當時中國既沒有條件去協助香港，而當時香港亦沒有需要北京打救。

很多人都會說，打大鱷用的是港府財政盈餘。但那只是極之表面的理解。

聯繫匯率，本身是沒有危機。任何金融危機，資產價格下跌只是表面的問題。真正構成系統性崩潰，是當企業以及銀行資產負債表萎縮，出現資不抵債的情況。假如同時出現收入減少，開始有人未能及時還債，結果就是所謂的骨牌效應。

全世界銀行系統的資產負債表，物業按揭都是重要的資產；可以說，任何地方只要出現系統性的地產泡沫爆破，都必然會造成銀行危機，日本如是，香港如是，美國如是，中國亦如是。雖然 1997 以至 1998 年香港的樓市泡沫雖然已經開始爆破，但仍然未到真正危急關頭；到 2001 年至 2002 年，才是那一波經濟寒冬裡最難捱的一段日子。

2003 年全世界包括美國、歐洲等，從衰退中復甦，中港的經濟亦續漸回暖；雖然沙士令香港的反彈延後了幾季，而最終這一浪經濟周期，一直維持到 2008 年的終極一爆。

2008 年的金融危機，中國經濟一樣出現問題；否則亦不會有 2009 年的四萬億救市。嚴格來說，那是中國第一次大規模以財政措施去處理宏觀經濟問題。在這一幕之前，中國金融制度的傳導機制還是未完全建立，所謂的宏觀經濟調控，主要是處理物價通脹等問題。不要忘記，幾間國家級政策銀行，建行、中行、工行和農行，分別在 2005 年 10月、2006 年 6 月、2006 年 10 月才上市。當然，銀行上市其實不代表甚麼；畢竟銀行業最主要的資金還是來自央行。但是可以見到，中國在金融制度的建設，歷史其實比想像中的短。

反而當年香港的金融制度卻沒有明顯的「表面傷痕」；但內傷還是有的。這個題目有緣再講。

再強調多一次，1997 年亞洲金融風暴，許多香港人是靠自己咬實牙關捱過去的，而當時中國不但沒有動用任何資本去支持香港經濟，甚至連根本的條件也沒有。

溫故知新，意義不在於要說：「假如沒有香港，中國甚麼都不是。」因為這樣講，只會令我自己也貶值到那種低層次的思想水平。市場的力量實在太龐大，任何市場一旦出現金融危機，那怕強如 1990 年的日本，又或者 2008 年的美國，一樣有方寸大亂的時候。世界上沒有任何一個政府可以說想做甚麼就做甚麼，可以有無限的資源去為所欲為。

說到這裡，令我想起了在 1984 年底的一件事。話說在簽署中英聯合聲明之後，戴卓爾在北京跟鄧小平曾經會面，當時鄧小平想借戴卓爾向美國的列根總統傳話，說想借香港的「一國兩制」模式去處理台灣問題。戴卓爾問鄧小平關於中國的經濟改革方向，鄧小平斷言中國永遠都會是社會主義國家，生活在資本主義的人口永遠都只會是少數，否則資本主義必然會「吃掉」社會主義政府。之後在同一年年底，戴卓爾在美國大衛營會見列根總統時，也傳達了這個訊息。

香港不只是一個地理概念。香港是一個複雜的城市，是一個社會；無疑香港一直都在轉變，只不過是在 1997 年之前，香港是世界的一部分。越接近 1997 年，香港就由世界的一部分，變成中國不可分割的一部分。曾經有不少人以為，最終是香港影響中國的發展。可能，這個由始至終都是外界對這個神奇國度有太多一廂情願的假設。當時的人以為經濟現實的改變，最終會令到中國會改變。實情是中國現代社會的各種制度，包括政治、經濟甚至乎科技，至今停留在很膚淺的認知；除非是見得到，模得到的，例如高樓大廈和燦爛的夜景，否則這個社會的人都掌握不到；對於抽象的概念，他們只有口號式的理解。其實在 1983 到 1984 年的中英談判時，英方很想花點時間對中方解釋香港的特點，為何如此成功，可惜是中方從一開始的態度就是：「1997 年之後的香港，就沒有你們的事；談判的重點只是過渡期的 13 年，英方如何將一個繁榮穩定的香港交還。」

經歷過 1989 年天安門事件，全世界其實已經見到，中共是不會接受和平轉變。但在蘇聯倒台後，我們又再被同一班人，被同一個謊言騙了，以為「誰不改革誰就下台」意味中共還是會變，只不過要更長的時間。其實這個說話的關鍵詞不在於「改革」，而是中共很清楚明白告訴全世界，它們就是不要「下台」；其實大家都錯了重點。

香港也好，中國人也好，從來都不是甚麼血濃於水的民族情懷，一切都只是工具，重點在於如何繼續統治下去。繼續統治下去的方法，就是讓多數人相信所謂的社會契約，甚麼「讓一部分人先富起來」、「中國夢」以至對香港人講的「馬照跑舞照跳」、「港人治港高度自治」、「五十年不變」等。

一句又一句的口號，背後是一個又一個都市傳說去充撐場面。明明 1997 年主權移交又遇上了亞洲金融風暴，明明特區政府處理經濟危機時犯下了不少錯誤，但是人的記憶是很容易受到各種主觀信念扭曲的，只要越來越多人相信，中國是龐大的而香港是細小的，在金融危機過後十年八載，扭曲歷史說成因為北京介入讓香港渡過難關，再過十年八載，很多人就分不清甚麼是事實，甚麼是中國的事實。

請記住，歷史是由勝利者所寫的。如果我們放棄了對歷史事實的堅持，那個用口號和都市傳說統治的神奇國度就完成了人心回歸的社會工程。

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